5 月 15 日，Anthropic 最新一份融資定價協議正式簽訂，預期這輪募資規模 $300 億美元，根據《金融時報》數字，post-money 估值為 $9,300 億美元。首次超越 OpenAI 最新一輪的 $8,520 億美元估值。
領投方為 Dragoneer Investment Group（美國科技成長股基金，曾領投 Airbnb、Uber 成長輪，AUM 逾 $370 億）、Greenoaks Capital（創辦人 Neil Mehta，以集中押注策略聞名，AUM 約 $150 億）、Sequoia Capital（紅杉資本），以及 Altimeter Capital（創辦人 Brad Gerstner，同時管理公開市場與私募基金，AUM 約 $180 億），每家預計至少投入 $20 億美元。
《金融時報》這樣描述這輪募資：「AI 巨頭的估值成長速度和規模，是創投產業過去前所未見的。」
Anthropic 成立於 2021 年，OpenAI 成立於 2015 年。Uber 花了 78 個月才到 $820 億美元估值；Bytedance 花了 75 個月到 $2,200 億美元。Anthropic 和 OpenAI 都在約 40 個月內突破 $8,000 億美元。
PitchBook 資深研究分析師 Harrison Rolfes 分析表示：
投資人為每一塊進入 Anthropic 的股權美元，付出的價格大約是 OpenAI 的 1.8 倍，而且這個差距已連續兩輪擴大。
股權算術：估值翻轉背後的數字
剔除債務工具和二級市場交易後，兩家公司的股權結構如下：
- Anthropic：股權融資約 $1,030 億美元，對應 $9,300 億估值，股權倍數 9.0x
- OpenAI：股權融資約 $1,730 億美元，對應 $8,520 億估值，股權倍數 4.9x
收入數字支撐了這個差距，以下比較表左側為 Anthropic，右側為 OpenAI：
| 最新估值 | $930B | $852B |
| 股權融資總額 | ~$103B | ~$173B |
| 股權倍數 | 9.0x | 4.9x |
| 年化營收（ARR） | $30B （2026 年 4 月） | $24–25B （2026 年 Q1） |
| ARR 起點 | $9B（2025 年底） | — |
| 毛利率 | 逾 70%（2026 年） | ⚠未公開 |
| 毛利率起點 | 38%（2025 年） | — |
| 2026 年預計損益 | ⚠未公開 | 虧損約 $140 億 |
| 預期獲利時間 | ⚠未公開 | 最早 2030 年 |
Anthropic 的收入加速，主要來自單一產品：Claude Code。根據《路透社》報導，Claude Code 的年化營收在 2026 年 2 月突破 $25 億美元，自 2025 年 5 月正式上線後成長超過 10 倍。Rolfes 的分析指出，Anthropic 對企業客戶的吸引力，讓投資人充滿期待：「Claude Code 拉動了這一大部分成長，把企業開發者帶進工作流程後，再擴展成部門級合約，關鍵是企業客戶的淨留存率超過 140%。」
根據企業支出管理平台 Ramp 在 2026 年 5 月的 AI 指數報告，在 Ramp 追蹤的逾 5 萬家美國企業實際付費支出中，Anthropic 的企業採用率達 34.4%，首次超越 OpenAI 的 32.3%。短短一年前，Anthropic 的數字低於 10%。
Rolfes 指出 OpenAI 的致命傷：「OpenAI 的消費者觸達規模仍然龐大，週活用戶 9 億，但其中約 94% 都留在免費層。原本希望透過與 Apple 合作，可以把這些用戶轉換為付費訂戶，但這個合作現在可能破局，而且還惹上了法律糾紛。」
誰在押注 Anthropic？投資人的集中度
根據《Pitchbook》的資料，從四家領投機構各自的在 Anthropic 投入的資產規模來看，超高估值也促使投資人必須在這家 AI 巨頭身上，投入資產配置中相對集中的資金額度。
- Greenoaks：AUM 約 $180 億，投入 $20 億，佔 AUM 逾 10%。
- Altimeter Capital：AUM 約 $180 億，投入 $20 億，佔 AUM 逾 10%。
- Dragoneer：AUM 約 $370 億，投入 $20 億，佔 AUM 約 5%。
- Sequoia Capital：AUM 約 $820 億，投入 $20 億，佔 AUM 約 2.4%。
Greenoaks 和 Altimeter 各把超過一成的管理資產，都押注在 Anthropic 這個單一標的，Sequoia 和 Dragoneer 的部位雖然相對分散，但是投資金額仍是所有投資項目中，總額度偏高的。
事實上，Altimeter、Sequoia、Dragoneer 三個投資人，也同時持有 OpenAI 的股份。Dragoneer 去年單獨投入 OpenAI 接近 $30 億美元，Altimeter 創辦人 Brad Gerstner 曾在 podcast 上公開力挺 OpenAI 備受爭議的執行長 Sam Altman；Sequoia 則是從 2021 年起就是 OpenAI 的股東。三家同時押注兩家直接競爭對手，押的不是哪家贏——這就像洛可菲勒（Rockefeller）當年同時把石油賣給彼此競爭的鐵路公司，不管哪條鐵路線勝出，他都能獲利。這三家機構的邏輯相同：不管最後哪家模型主導企業 AI 採購市場，它們都有得分。
IPO 卡位：誰先上市，誰先定錨定價
目前，兩家 AI 巨頭都在準備 IPO，但上市前公司體質和資本結構簡潔程度差距大，這也直接影響公開市場投資人目前對兩家公司定價倍數的看法差異。
1. Anthropic 的狀態：
- 根據《金融時報》的報導，Anthropic 已正式聘用律師事務所 Wilson Sonsini 協助 IPO 準備，並且已與多家投資銀行進行初步接觸，顯示 IPO 計劃如期進行中。
- 公司結構為公益公司（Public Benefit Corporation），一種法律上允許公司將社會使命與商業目標並列的美國公司結構，沒有 OpenAI 必須先從非營利組織轉型為商業目的公司的法律重組包袱。
- 最大單一客戶集中度，遠低於 OpenAI 對 Microsoft 的約 35% 依賴。
- 外界估計最快 2026 年第四季將是上市窗口，但部分內部人士認為，現實應該得等到 2027 年。
2. OpenAI 的狀態：
- 正式目標為 2026 年第四季在 Nasdaq 上市，但矽谷媒體《The Information》曾報導，財務長 Sarah Friar 曾私下提示，2027 可能性可能更高。
- OpenAI 剛完成非營利基金會轉型為公益公司的法律重組，原有基金會權益安排與監管審查的手續逐步完成，Microsoft 的持股，至此稀釋至約 27%。
- 2025 年全年營收 $131 億，支出約 $220 億；2026 年預計虧損 $140 億。
- Elon Musk 對 OpenAI 提起的訴訟仍在進行中，訴訟主張 OpenAI 違背創立時的非營利承諾、結構轉型不合法，直接針對 IPO 的正當性帶來挑戰。
- 營收和獲利表現不佳，HSBC 分析師估計，OpenAI 在 2030 年前可能需要再融資逾 $2,070 億美元。
Rolfes 認為，兩家公司 IPO 卡位戰，對 AI 產業具有歷史性的影響：「誰先以更高倍數上市，誰就為整個 frontier AI 品類的定價方式定錨。」
Anthropic 目前的路徑更乾淨：沒有公司重組的包袱、沒有接近 OpenAI 那樣約 35% 微軟客戶集中度的風險，毛利率據報已超過 70%，一年前還是 38%。這讓公開市場投資人對於公司長期獲利能力更有信心。
這對 OpenAI 帶來巨大壓力，據報，OpenAI 的董事會擔心，若 Anthropic 先行上市，將吸走大量等待投資 AI 品類的散戶需求，壓縮 OpenAI 自身 IPO 的市場空間。
值得追蹤
- IPO 順序決定定價框架：先上市的一方，會為整個 frontier AI 品類在公開市場設定本益比基準。若 Anthropic 以 9x 股權倍數先上市，OpenAI 以 4.9x 股權倍數跟進，後者在公開市場的估值論述將面臨結構性的不利對比。這個先後順序對兩家公司 IPO 後市值走向的影響，遠大於個別季度的營收數字。
- 三家機構同時押兩家的後續動作：Sequoia、Altimeter、Dragoneer 在兩家公司都有股份，意味著它們在兩家公司的董事會觀察席位和資訊管道，是 frontier AI 品類中，資訊最完整的市場參與者。它們在哪一家 IPO 時選擇減持，將是市場判斷定價信心的最直接訊號。
- Anthropic 的毛利率軌跡是公開市場的真正考題：毛利率從 38% 到 70%+ 發生在一年內，但公開市場投資人需要看到這個軌跡在更大規模下能否維持。Anthropic 目前的算力成本結構依賴 Google TPU 大規模合約的支持（2026 年逾 1GW 產能），這個成本曲線在 IPO 後的財報揭露，將成為機構投資人定價的核心依據。
