2025 年剛開始，總體經濟就開始一連串令市場擔憂的變化。
美國聯準會上個月降息一碼後，長期公債殖利率沒有如預期的跟著走緩反而持續上升，並且升高到 2023 年 11 月以來最高水準。同樣的現象，廣泛出現在富裕國家的國債市場。英、日和德國的國債殖利率在過去一個月大幅攀升，尤其英國國債最瘋狂，不到半年內從負利率飆升到近 5%，是 2008 年以來的最高水準；就連向來穩定的日本市場，10 年期政府公債殖利率也突破 1%，創下十多年來最高水準。
所有在銀行抵押貸款的人來說，這都是很痛苦的發展。債務成本持續走高，若對應的收入水準沒有跟著提升，實質財富會持續縮減；而對任何需要透過舉債推動政策的民選政府來說，這是更巨大的挑戰，尤其是需要所得重分配工具緩解國內貧富不均壓力的執政者而言。
富裕國家央行在這段期間紛紛降息，但企業和家庭面臨的借貸成本卻幾乎沒有緩解，這到底是怎麼回事？
回到 2008 年
公債殖利率是投資者購買政府債券後，所能獲得的債券報酬率，代表投資人借款給政府的回報。在政府發行債券時購買，投資者每年可以收到固定的債券票面利息，到期時，會收到政府償還的本金全額支付。簡言之，政府公債是固定收益，報酬是固定的；然而，債券本身可以在次級市場被買賣，因此債券價格會波動。
所謂的債券殖利率，並不是指債券的票面利率，而是因為債券價格變動而呈現的一種金融指標。債券殖利率的計算方式，是以「票面每年利息」除以「購買時債券在次級市場的價格」，同時考量到期價值及剩餘期限後估算出來的。由於票面利息是固定的，因此，債券在次級市場中的價格愈低、債券殖利率就愈高。
央行利率通常是經濟體系中的基準利率，直接影響短期市場利率，而長期公債殖利率，例如10年期公債，則受到市場對未來經濟狀況、通脹預期和政策路徑的綜合影響。比較各國公債殖利率走勢，可以看出貨幣政策特性，以及投資人對這些國家的經濟前景，政府債務風險的信心。
過去 25 年來，日本 10 年期公債殖利率與其他富裕國家的全球趨勢脫鉤，殖利率維持在低水準、幾乎不超過 0.5%，展現獨特的貨幣政策性格。不過，即使如此，日本的殖利率在微幅變動中，還是可以看到在 2008 年到 2020 之間明顯的緩降，2020 年後快速回到 2008 年水準的大致趨勢。
美國、英國、德國的公債殖利率走勢有一樣的變化，但波動程度更劇烈。2008 年全球金融危機，是促成這波長期低利率的第一個骨牌效應，各國央行透過減息和大量回購政府公債的貨幣政策刺激經濟，前所未有的量化寬鬆讓市場資金成本更低，殖利率跟著大幅下降。2020 年 COVID-19 疫情是第二塊骨牌，全球經濟陷入震盪式的停擺，各國央行繼續實施巨量貨幣寬鬆政策，殖利率繼續急劇下降，英國、德國甚至低於日本。
然而，到了 2022 年 6 月，隨著聯準會開始量化緊縮，逐步升息、減少公債回購，殖利率一路回衝至 2008 年的水準。如果殖利率的回升，單純受到各國央行降息的鼓勵，那麼在上個月的降息之後，殖利率應該會有所回降，然而，長期公債殖利率卻沒有跟著緩和。
90 年代的「債券警察」即將回來？
有「全球資產定價之錨」之稱的美國 10 年期公債殖利率逼近 5 %，貸款成本下降的預期落空、股市如臨大敵，《經濟學人》分析，主要原因幾乎全部來自長期公債的期限溢價不斷推升。
聯準會前主席伯南克（Ben Bernanke）在 2014 年提出美債長期殖利率的三大組成，包含通膨預期、實質利率預期、期限溢價（term premiums）。
期限溢價是較少被財經媒體提及的一個金融指標，也是一個無法被直接觀察的指標。把長期債券殖利率拆解成兩個項目，一個是未來短期債券的利息期望，另一個則是對長期債券利息的風險補償值；後者就是期限溢價。理論上，持有較長期政府債券投資者所要求的報酬，會高於對短期債券的期望；期限溢價就是運用金融模型估算長短期債券利差預期變化，估算市場投資人對於長期債券持有的風險補償期望值。
我們以五張圖票、分別觀察通貨膨脹、實質利率的變化，再來觀察最後一個期限溢價，會發現，貸款成本愈來愈高，通膨、實質利率等總體經濟表現的影響因素的確愈來愈小，而期限溢價的影響愈來愈深。如果上週債券市場劇烈拋售的劇碼持續，那麼 1990 年代「債券警察」的歷史或許即將重演，經濟震盪的壓力可能對所有貸款人來說都會是一場更深的惡夢。
